近期，地產股明顯回調。防范化解重大風險在今年經(jīng)濟工作“三大攻堅戰(zhàn)”中排首位，央行和銀監(jiān)會2018年度工作會議均提出，要控制杠桿率和資金流向房地產市場，同時還提出要實施房地產金融宏觀審慎原則。很多業(yè)內人士認為，地產板塊的牛市行情，是不是要結束了？內房股（香港上市的內地房企）爆發(fā)是這一輪地產板塊反彈的領頭羊。2009年以來，基于高杠桿、泡沫風險、政策打壓等，海外市場一直看空內地地產市場，內房股估值被踩在地上，遠低于香港本地企業(yè)（新鴻基、九龍倉等）20倍左右的估值。連續(xù)3年去庫存，到2017年底，海外機構非常重視的高庫存風險消退，加上受益于三線、四線樓市爆發(fā)，內房股銷售業(yè)績翻番，行業(yè)龍頭土儲價值提升（近3年土地樓面價年均增長27%），實實在在的業(yè)績倒逼市場修正行業(yè)估值水平。

對于A股市場來說，除了業(yè)績驅動外，講“龍頭的故事”是本輪地產行情最主要的催化劑。2017年以來，盡管行業(yè)數(shù)據(jù)增速不斷下滑，但龍頭企業(yè)月度數(shù)據(jù)頻傳捷報。2017年，行業(yè)百強企業(yè)中TOP10市占率、新增土儲集中度分別達到24.1%、48%，2018年有望達到35%和60%。現(xiàn)有的商品房預售及會計制度下，2017年龍頭企業(yè)房子好賣，前期土儲多，價值提升也更多，這有利于提振2018年-2019年業(yè)績。另外，融資和土地也在向龍頭集中。2016年底以來，房企多渠道融資關閘，如公司債發(fā)行規(guī)模不到2016年的10%，但融資監(jiān)管新規(guī)利好大房企，如銀行開發(fā)貸只面向百強或區(qū)域龍頭，競買土地需用自有資金，發(fā)債對資質要求高，這些明顯利于龍頭房企融資。

目前，龍頭房企融資成本（4.5%-7%）要比中小房企低3個百分點-5個百分點。另外，土地資源也開始傾向大房企。2017年以來，土地出讓限價、配建、自持等已常態(tài)化，拿地門檻提高，講求項目運營。這意味著，過去價高者得的“招拍掛”機制下，企業(yè)靠資金和膽子選地，現(xiàn)已變?yōu)榭科放坪托抛u選地。另外一個催化因素是制度革新紅利，首先是告別基于政策博弈和風險的市場邏輯，可預期的長效機制代替過去無規(guī)則的行政調控；其次是“租購并舉”、要素配置改善（集體土地和宅基地入市、存量商辦改租賃、軌道帶動區(qū)域），房地產供給側改革全面推進；最后，新年后非熱點城市松綁限購，棚改和去庫存繼續(xù)進行。

金融市場超預期收緊，處于大潮中的龍頭房企也難以幸免。更重要的是，之前被預期的龍頭房企估值重構的三大利好，品牌溢價、周轉速度、融資能力，中短期內或難以兌現(xiàn)。首先，龍頭ROE的提升，多半要拜房價上漲，規(guī)模擴張，前期土地儲備因地價上漲而溢價。輸出品牌提升溢價，更多表現(xiàn)在“貼牌售賣”以做大銷售數(shù)據(jù)，品牌對項目品質、運營、管理的溢價貢獻還有待提升；其次，以多渠道融資推動高周轉，降低地價上漲和對沖融資成本，這是限購、限價和高成本表外融資背景下，龍頭房企生存和壯大的基本法則，但2017年以來土地自持、配建、租賃常態(tài)化，高周轉難以為繼，而嚴堵表外資金進入房地產是去杠桿重點，高杠桿也難以為繼。

盡管龍頭房企融資能力較強，但抵抗不了大環(huán)境緊縮后的泥沙俱下。資金面緊縮，新增土地價格抬升，預售證管制，高價盤限制網(wǎng)簽，這些政策針對所有房企。2018年1月份，盡管23家內地房企銷售業(yè)績同比增長71.6%，但這很大程度上是去年底銷售在今年確認。

綜上，本輪可觀的地產股行情，很大程度上是2009年-2016年估值一直被打壓，而2015年-2017年“去庫存”供給側改革、低利率周期催生了史上最可觀的銷售端紅利，極大地充實了龍頭房企的業(yè)績，倒逼估值修復。目前，相比去年底的低位，龍頭已上漲了50%多，而在基本面上，無論是長效機制取代調控政策，還是融資和杠桿，或是房價繼續(xù)上漲，都沒有顯現(xiàn)出估值繼續(xù)修復的利好變化，反而可能停頓或轉向不利的方向。再加上，房產稅將要“落地”的消息，房地產板塊估值修復之旅趨于結束。

不管從國際經(jīng)驗看，還是我國政策導向，在存量時代、“房住不炒”的時代，房地產行業(yè)集中度提升是必然的。優(yōu)勢和資源向龍頭集中的趨勢和基本面未變，但“龍頭的故事”沒有大家想象的那樣包治百病，講多了、炒多了就成負面了。關鍵是，龍頭競爭力未打造好、未釋放出來。事實上，無論是集體土地入市，商辦和工業(yè)“改租賃”，城市配套和服務運營，購租并舉和租售同權，這都是在釋放低成本空間、釋放新市場機會。重要的是，房企要改變單一盈利導向下的運營模式，特別是要改變打著響應政策的幌子套規(guī)劃和政策的利，如以租代售，工商業(yè)舊改“房地產化”，長租公寓靠漲租金盈利，“有地產無配套”等等，從而埋下后續(xù)政府重啟調控的伏筆。未來，只有賦含有人性化服務、物業(yè)管理的品牌輸出，只有長期分享公共服務完善與物業(yè)價值共成長的溢價，只有承擔藍領公寓建設，共享新型城鎮(zhèn)化細水長流的紅利的企業(yè)，才能真正成為新時代的龍頭，地產股的機會才能從估值修復過渡到價值投資。 （李宇嘉）