接下來，我們看一看中國還存在哪些潛在的有可能發(fā)酵的灰犀牛量級的金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。其實(shí)，大家對這些金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有非常多的討論。

第一點(diǎn)，企業(yè)部門杠桿率。2015年，中國企業(yè)部門杠桿率是多少呢?中國企業(yè)的整體債務(wù)與GDP的占比是大家經(jīng)常采用的一個比較指標(biāo)，它可以與其他國家作橫向比較。這個占比在2015年夏天的時候達(dá)到將近160%，從絕對金額上說已經(jīng)突破了100萬億人民幣。160%的占比意味著什么?如果單獨(dú)看中國，我們不知道它是高還是低，但是如果在全世界范圍內(nèi)比較一下，你會發(fā)現(xiàn)這個指標(biāo)在全世界已經(jīng)是屬于最高的第一方陣中，而中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與同方陣中的英國和西班牙相比還有一些差距。而且我們要注意到企業(yè)杠桿率高的背后，企業(yè)的盈利狀況怎么樣呢?我們知道，與此同時，制造業(yè)面臨的問題是，產(chǎn)能過剩，出現(xiàn)“僵尸企業(yè)”的問題。在企業(yè)高杠桿率的背景下，企業(yè)的盈利狀況并不是很樂觀，這個是第一個潛在的“灰犀牛”，我們要對它進(jìn)行事前的觀察，事前的應(yīng)對。

第二點(diǎn)，政府債務(wù)。2009年，我們面臨的主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速下滑。因?yàn)?008年9月美國次貸危機(jī)對全球造成了影響，尤其是對我國出口造成巨大影響，我國出口極具下滑，同比負(fù)增長百分之二三十，對國內(nèi)的制造業(yè)造成較大沖擊，外需疲軟，出口下滑，國內(nèi)企業(yè)不景氣。2008年我們推出了“四萬億計(jì)劃”以及2009年，銀行按照刺激經(jīng)濟(jì)政策積極放貸，全年信貸投放數(shù)量將近10萬億。在這樣一個背景下，地方融資平臺快速膨脹，這是地方債務(wù)問題形成的一個起點(diǎn)。這里，我們對“四萬億計(jì)劃”怎么樣去評價(jià)?這要分為兩個方面：從主要的作用來看是需要肯定的，它使中國經(jīng)濟(jì)快速走出了金融危機(jī)的陰影，引領(lǐng)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但是，2009年到2011年期間，銀行信貸的快速膨脹搭配地方融資平臺的膨脹，給地方政府債務(wù)造成了第一波沖擊，地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)從2009年到2011年快速上升。我們注意到了地方政府債務(wù)膨脹這個問題。2015年《中華人民共和國預(yù)算法(2014年修正)》實(shí)施，新預(yù)算法允許地方政府通過一些符合要求的方式來發(fā)行地方政府債務(wù)。同時，在存量上對地方政府債務(wù)進(jìn)行債務(wù)置換。因?yàn)榈胤秸Y產(chǎn)負(fù)債表期限結(jié)構(gòu)是不匹配的，這就會導(dǎo)致資金鏈斷裂。這樣，地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)就比較大。但是，這些項(xiàng)目本身是可以盈利的，是有現(xiàn)金流的，只是因?yàn)槠谙藿Y(jié)構(gòu)不匹配才出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況。2015年、2016年之后，我們進(jìn)行了大規(guī)模的地方政府債務(wù)置換，將地方政府存量債務(wù)轉(zhuǎn)換成債券市場上的債券融資。這是第一輪對地方政府債務(wù)的處置。此后，還有一些新的手段，包括PPP項(xiàng)目。但是，在PPP項(xiàng)目的發(fā)展中，也出現(xiàn)了很多問題。最近又有一些新的形式，如產(chǎn)業(yè)發(fā)展資金。目前，地方政府的存量得到一定疏解，但流量上還在繼續(xù)增加。地方政府債務(wù)問題怎么樣解決，這也是一個已經(jīng)達(dá)到了灰犀牛量級的風(fēng)險(xiǎn)，值得我們?nèi)リP(guān)注，后面我們也會展開。

第三點(diǎn)，銀行不良貸款率。隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)不景氣，銀行不良貸款率有所上升。總體上來看，不良率還是相對可控的。2017年第三季度銀監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)顯示，中國整體銀行系統(tǒng)的不良率大概是1.75%的水平，不良率相對可控，比較健康。但是，如果我們從局部地區(qū)、局部銀行來看，不良率上升還是比較快的，可能容易引發(fā)一些區(qū)域性的局部的金融風(fēng)險(xiǎn)。而銀行不良率的背后最值得關(guān)注的是，銀行不良率產(chǎn)生的原因，就是銀行把錢借給了誰，是誰在違約，這與前面兩個問題是重復(fù)的，就是企業(yè)的杠桿率問題和地方政府的債務(wù)問題。如果企業(yè)盈利能力強(qiáng)，那么它的債務(wù)可以得到償還，那就沒有不良率的問題。地方政府的項(xiàng)目也是這樣。所以，銀行的不良率的問題可以拆解到前面兩個問題當(dāng)中來回答。

最后一只潛在的“灰犀牛”，也是大家討論最多、最受關(guān)注的一只“灰犀牛”，那就是房地產(chǎn)市場。房地產(chǎn)市場關(guān)系到方方面面，房地產(chǎn)價(jià)格的波動，不僅涉及到居民部門，而且還涉及到企業(yè)、政府、銀行，所以這是非常特殊的一個市場。房地產(chǎn)市場，不僅僅是一個消費(fèi)品市場，而且它有一定的金融屬性，關(guān)系到從實(shí)體經(jīng)濟(jì)到金融市場所有部門的資產(chǎn)負(fù)債表。在十九大報(bào)告中，習(xí)近平同志再次突出強(qiáng)調(diào)：“堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位”。他強(qiáng)調(diào)房子作為一個商品屬性，而不應(yīng)該把它作為一個金融產(chǎn)品來進(jìn)行過度包裝。

實(shí)際上，房地產(chǎn)泡沫背后還隱含著一個新的問題，就是中國各部門的杠桿率。我們企業(yè)的杠桿率在全世界是偏高的，這是一個風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。原來我們一直認(rèn)為中國居民部門的負(fù)債情況是相對比較健康的。但是，現(xiàn)在我們看到，隨著房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，一些居民部門不斷加杠桿負(fù)債去買房，結(jié)果帶來居民部門杠桿率快速上升。2012年，貸款買房資金占全部房款比例只有20%多。但到了2016年，這個比例迅速上升到58%。這個比例已經(jīng)接近2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)之前，美國居民部門在房地產(chǎn)市場的杠桿率。當(dāng)然，這個杠桿只是2016年新增的，在2016年新增的個人住房貸款資金總額占當(dāng)年買房金額的58%，就是買房花了100元，有58元是貸款，還有42元是自有資金。這個杠桿比率確實(shí)非常高，但是好的一個方面是它是一個邊際杠桿率，就是2016年新增的部分，之前年份沒有這么高。但它也從結(jié)構(gòu)上給我們一個警告：我們的居民部門杠桿率正在快速上升。居民部門總體負(fù)債除以GDP的比例現(xiàn)在也已經(jīng)達(dá)到了40%，這個比例與其他國家相比并不是特別高，但是我們注意到由于中國居民部門在國民收入分配中的比例本來就是相對比較低的，只有30%多，所以從這個背景來看，40%的杠桿率已經(jīng)不低了。這也是房地產(chǎn)泡沫背后對應(yīng)的居民部門杠桿率上升的問題，值得我們警惕了。