去年下半年以來，新三板流動性不佳導(dǎo)致大批做市商退出相關(guān)業(yè)務(wù)，同時也在反噬新三板流動性。業(yè)內(nèi)人士指出，做市交易制度仍需完善，未來仍然新三板提供流動性的“主力軍”。

8月25日是做市制度實行四周年之際，股轉(zhuǎn)公司指出，做市制度作為新三板市場建設(shè)的一項探索，在促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)、改善市場流動性等方面發(fā)揮了積極作用。截至今年6月底，做市股票占全市場股票的15%，但其成交金額和成交筆數(shù)分別占全市場的45%和87%。

做市商退出

今年以來，做市商退出掛牌企業(yè)做市服務(wù)頻頻出現(xiàn)。不少券商壓縮做市公司數(shù)量以及做市業(yè)務(wù)規(guī)模。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至8月21日，今年以來做市商累計退出掛牌企業(yè)做市次數(shù)達(dá)1202次，是去年同期的3.63倍；而去年同期僅為331次。

申萬宏源新三板首席分析師劉靖對中國證券報記者表示，券商壓縮做市業(yè)務(wù)規(guī)模主要由于做市部門虧損嚴(yán)重。

東北證券研究總監(jiān)、新三板首席研究員付立春指出，做市商承擔(dān)給做事股票提供流動性，但同時追求收益。在市場比較平穩(wěn)的情況下，做市業(yè)務(wù)的收入相對穩(wěn)定。如果做市股票連續(xù)下行，則對做市商庫存股的市值造成較大影響。做市商無法獲得足夠收益，在業(yè)績壓力下，不少券商對做市業(yè)務(wù)比較消極甚至直接退出。

“做市商賺錢有兩種模式，一種是股票買賣價差，低位買入高位做市賣出；另一種是賺買賣雙方報價的價差。這種模式下盈利多少取決于交易量規(guī)模。成交量大則做市商賺錢效應(yīng)明顯，相反可能連成本都覆蓋不了。”北京新鼎榮盛資本管理公司董事長張馳對中國證券報記者表示。

張馳認(rèn)為，做市商大批退出，根本原因在于當(dāng)前新三板流動性低迷，交易量較低。東財Choice數(shù)據(jù)顯示，8月21日，新三板做市轉(zhuǎn)讓成交總額為5608.03萬元，成交量為1741.29萬股；而做市券商為92家。“在這樣的市場情況下，做市券商很難盈利。”

北京南山投資創(chuàng)始人周運(yùn)南則認(rèn)為，做市商退出次數(shù)增多與盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓擠占做市交易空間有關(guān)。盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓可以實現(xiàn)大宗交易和雙方指定交易，已成為當(dāng)前成交量的主要來源。“盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓對交易量貢獻(xiàn)力度最大，其次是做市轉(zhuǎn)讓，最后才是集合競價。”

業(yè)內(nèi)人士指出，市場交易低迷的情況下，一些出于并購等特殊目的投資者，逐漸把注意力放在盤后交易上，使得盤后交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，甚至全面超過交易時段的做市交易和集合競價交易。

7月20日，全國股轉(zhuǎn)公司首次就新三板做市商頻繁退出的問題做出回應(yīng)。該新聞發(fā)言人表示，做市制度作為新三板市場建設(shè)的一項探索，實施以來，在促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)、改善市場流動性等方面發(fā)揮了積極作用。做市股票價格基本形成連續(xù)價格曲線，成交價格波動更加平滑。同時，做市制度對活躍股票交易作用明顯。據(jù)股轉(zhuǎn)公司的數(shù)據(jù)，截至今年6月底，做市股票占全市場股票的15%，但其成交金額和成交筆數(shù)分別占全市場的45%和87%。

變更轉(zhuǎn)讓方式

流動性不佳導(dǎo)致大批做市商退出相關(guān)業(yè)務(wù)，而做市商的退出則導(dǎo)致部分掛牌企業(yè)做市商不足兩家而被強(qiáng)制變更股票轉(zhuǎn)讓方式。業(yè)內(nèi)人士指出，做市商退出可能“反噬”新三板市場流動性，形成消極循環(huán)。據(jù)中國證券報記者不完全統(tǒng)計，截至8月21日，今年以來已有71家做市公司因做市商不足2家被強(qiáng)制變更轉(zhuǎn)讓方式，

8月20日，宏力能源公告稱，因提供做市報價服務(wù)的做市商不足2家，自2018年7月10日起，公司暫停轉(zhuǎn)讓。截至公告發(fā)布日，暫停期滿30個轉(zhuǎn)讓日。鑒于暫停期間為公司股票提供做市報價服務(wù)的做市商未恢復(fù)至2家以上，且公司未提出股票轉(zhuǎn)讓方式變更申請。自2018年8月21日起，公司股票被強(qiáng)制由做市轉(zhuǎn)讓變更為集合競價轉(zhuǎn)讓方式并恢復(fù)轉(zhuǎn)讓。

事實上，被強(qiáng)制變更股票轉(zhuǎn)讓方式的公司均提到，提供做市報價服務(wù)的做市商未恢復(fù)為2家以上，且公司未提出股票轉(zhuǎn)讓方式變更申請。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓方式確定及變更指引》等相關(guān)規(guī)定，公司股票強(qiáng)制變更為集合競價轉(zhuǎn)讓方式并恢復(fù)轉(zhuǎn)讓。

除了由于做市商不足2家被強(qiáng)制變更轉(zhuǎn)讓方式的公司，部分掛牌公司主動放棄做市交易。8月8日，威達(dá)環(huán)保公告稱，公司變更股票轉(zhuǎn)讓方式為集合競價轉(zhuǎn)讓方式的申請，已經(jīng)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司同意。公司股票變更為集合競價轉(zhuǎn)讓方式。

劉靖指出，掛牌公司轉(zhuǎn)為競價，主要認(rèn)為做市交易可能對公司帶來一些不利影響。首先，做市交易容易引入更多不確定性的股東，如“三類股東”，可能給公司未來的IPO帶來麻煩。“如果企業(yè)打算IPO，股票流動性過于活躍，可能涉及到‘三類股東’等問題，造成一些技術(shù)性障礙。”付立春說。

股票價格變動幅度及公允性也是重要因素。張馳表示，市場低迷時，做市交易股票價格容易跟隨大市出現(xiàn)較大下滑，而競價交易由于是點(diǎn)對點(diǎn)交易，價格相近才能撮合成功。不少企業(yè)放棄做市交易，希望公司股票價格能穩(wěn)定在合理區(qū)間。

劉靖表示，市場交易流動性不足，公允性有所缺失，投資人和公司均不認(rèn)可，有時候甚至?xí)o掛牌公司的定增帶來障礙。

付立春指出，從做市企業(yè)的角度看，企業(yè)選擇做市交易一般是看中其帶來的流動性以及定價功能。但從現(xiàn)在的行情看，做市商的定價可能與企業(yè)的預(yù)期差距較大，降低企業(yè)選擇做市交易的積極性。“無論是做市商撤退，還是企業(yè)主動放棄做市交易，都是企業(yè)及做市商在當(dāng)前市場環(huán)境下適應(yīng)市場的選擇。”

完善做市制度

周運(yùn)南表示，與其他交易方式相比，做市交易對新三板流動性的作用尤為關(guān)鍵。相對集合競價，做市轉(zhuǎn)讓在交易連續(xù)性和市場流動性方面更具活力，更容易買進(jìn)或賣出。

“做市制度給新三板提供流動性方面的作用毋庸置疑。做市商流失與大環(huán)境密切相關(guān)，但做市制度也不成熟。”付立春對中國證券報記者表示。

劉靖表示，新三板公司公眾股過少，集中度高，同時投資者不夠，因此做市交易沒有起到應(yīng)有的作用。做市制度的完善需要從發(fā)行和交易門檻兩方面入手。

周運(yùn)南指出，做市制度推出最初目的是提供報價、撮合交易、抑制巨幅震蕩。但從目前情況看，做市交易卻帶來助漲助跌，當(dāng)前主要表現(xiàn)為大幅助跌。“希望加快推進(jìn)做市制度優(yōu)化改革，試探推出做市商評價與激勵機(jī)制，促進(jìn)做市商功能充分發(fā)揮，試點(diǎn)擴(kuò)大做市商隊伍，豐富做市商類型，大膽探索混合做市。”周運(yùn)南表示，“所謂混合做市就是普通投資者可以開展做市交易，有利于提高撮合成功率。”

對于如何完善做市制度的問題，付立春認(rèn)為，可以從幾方面著手：第一，借鑒海外經(jīng)驗；對于做市商而言，如果收益和成本不匹配，做市商會選擇退出。在市場平穩(wěn)的情況下，新三板做市也不一定能做到收支平衡，可以借鑒海外一些交易所對做市商提供補(bǔ)助的方式。第二，引入更多做市商。比如，引入私募及公募或其他金融機(jī)構(gòu)。第三，對于有上市計劃的企業(yè)，限制“三類股東”買賣公司股票，特別是限制買入。“這相當(dāng)于一種特定服務(wù)，做市制度給企業(yè)提供交易服務(wù)，而企業(yè)的需求多樣化、差異化，應(yīng)該本著服務(wù)的態(tài)度滿足企業(yè)需求。”

全國股轉(zhuǎn)公司新聞發(fā)言人此前表示，全國股轉(zhuǎn)公司將繼續(xù)堅持并鼓勵做市轉(zhuǎn)讓。一方面，以深化分層為抓手，持續(xù)推動市場發(fā)行、交易、投資者適當(dāng)性改革，進(jìn)一步促進(jìn)新三板市場良性運(yùn)作。另一方面，加快推進(jìn)做市制度優(yōu)化改革，推出做市商評價與激勵機(jī)制，促進(jìn)做市商功能充分發(fā)揮，擴(kuò)大做市商隊伍，豐富做市商類型，進(jìn)一步促進(jìn)做市制度健康發(fā)展。