央行公開市場操作正在經(jīng)歷2017年下半年以來持續(xù)時(shí)間最長的一次停擺。截至1月9日，央行連續(xù)12個(gè)交易日未開展公開市場操作，逆回購到期自然凈回籠的資金已超過萬億元。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，隨著央行持續(xù)凈回籠的累積效應(yīng)顯現(xiàn)，銀行體系流動性逐漸回歸中性?？紤]到年初財(cái)政庫款往往增加較快、后續(xù)還有不少央行流動性工具到期，本輪以對沖上年末財(cái)政庫款大額投放為主要目的的公開市場“削峰”操作正進(jìn)入尾聲，公開市場操作料于近期重啟。

“削”財(cái)政投放之“峰”

1月9日，央行未進(jìn)行公開市場操作。自2017年12月22日以來，公開市場操作已連續(xù)停擺12個(gè)交易日，是2017年下半年以來持續(xù)時(shí)間最長的一次停擺。同期，央行逆回購到期形成的自然凈回籠已達(dá)10500億元。

2017年底以來，央行公開市場操作再度轉(zhuǎn)入“削峰”的進(jìn)程，這一次“削”的主要是年末財(cái)政資金投放帶來的流動性“洪峰”。

我國財(cái)政季初月份大收、季末年末大支的特點(diǎn)較突出。12月是財(cái)政支出大月，有大量財(cái)政存款在12月中下旬釋放。從財(cái)政存款歷史數(shù)據(jù)變化看，2011年以來，12月的金融機(jī)構(gòu)財(cái)政存款下降均超過1萬億元，對應(yīng)大額財(cái)政凈支出，形成流動性供給。此前，央行公開市場操作室負(fù)責(zé)人表示，預(yù)計(jì)2017年12月財(cái)政因素將凈供給流動性超過1萬億元。

年末財(cái)政大額支出可明顯增加銀行體系流動性總量。與之相應(yīng)，每年年末，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率會迎來一次躍升。當(dāng)流動性總量增加并超出央行認(rèn)可的水平時(shí)，央行即會出手調(diào)控，引導(dǎo)流動性回歸中性適度。近年來，央行始終如此操作。

業(yè)內(nèi)人士指出，保持流動性基本平穩(wěn)、中性適度是中性貨幣政策的要求，基于此，央行結(jié)合流動性形勢開展逆向調(diào)控，張弛有度地開展公開市場操作，在資金總量較高時(shí)，進(jìn)行“削峰”；在資金總量偏低時(shí)，進(jìn)行“填谷”。

在外匯因素影響減弱的情況下，財(cái)政收支對短期流動性狀況的影響在加大，也成為央行開展“削峰填谷”操作的重要觸發(fā)點(diǎn)。例如，上一次公開市場操作出現(xiàn)如此長時(shí)間的停擺發(fā)生在2017年6月-7月，正是因?yàn)?月下旬財(cái)政支出形成大量流動性投放。

逆回購重啟可期

分析人士認(rèn)為，央行連續(xù)投放多少、連續(xù)回籠多少都是“削峰填谷”的體現(xiàn)，旨在熨平諸多因素對流動性的影響，并不代表貨幣政策取向發(fā)生變化?？梢灶A(yù)見，隨著流動性總量逐漸回歸適度水平，央行公開市場操作也將在方向或力度上做出調(diào)整。

值得注意的是，央行持續(xù)凈回籠的效應(yīng)正在顯現(xiàn)，銀行體系流動性逐漸收斂。1月9日，央行公開市場業(yè)務(wù)交易公告指出，目前銀行體系流動性總量吸收央行逆回購到期等因素后處于適中水平。之前的十余日，央行公告對流動性總量的表述一直是“較高水平”。

從貨幣市場看，隨著各項(xiàng)監(jiān)管考核的影響消退，2018年初，貨幣市場流動性大幅改善，貨幣市場利率紛紛回落。但本周以來，貨幣市場參與者反映，市場資金面雖保持寬松，但寬松程度已不像上周那般明顯，印證了流動性在央行持續(xù)凈回籠的引導(dǎo)下，正呈現(xiàn)邊際收緊的態(tài)勢。

貨幣市場利率下行很可能已告一段落。1月9日，銀行間市場債券質(zhì)押式回購利率多數(shù)上漲。存款類機(jī)構(gòu)行情方面，隔夜回購利率（DR001）上行8基點(diǎn)至2.51%，7天品種DR007微漲0.6基點(diǎn)至2.70%。

21天至3個(gè)月期回購利率也出現(xiàn)不同程度的上行。全口徑方面，1個(gè)月以內(nèi)各期限回購利率紛紛走高，其中7天品種R007上漲15基點(diǎn)至2.95%，14天品種R014大漲22基點(diǎn)至3.78%。

考慮到央行流動性工具到期、稅期因素影響等，后續(xù)流動性仍將承受邊際收斂的壓力，預(yù)計(jì)將推動央行調(diào)整公開市場操作。

數(shù)據(jù)顯示，1月10日至31日還有5600億元央行逆回購將到期，1月13日和24日將分別到期1825億元、1070億元中期借貸便利，資金回籠壓力不小。

1月份是季初月份，往往是稅收大月，月中財(cái)政收稅造成資金回籠，對流動性的影響也不容忽視。2015年以來，1月份財(cái)政存款增量均超過4000億元。

考慮到流動性已逐漸收斂至中性水平，而下周初處于稅期高峰且面臨逆回購和MLF到期影響，如果央行不調(diào)整公開市場操作，流動性將面臨較大的收緊壓力。

市場人士表示，從央行逆回購和MLF到期分布來看，后續(xù)到期量主要集中在月中這段時(shí)間。有鑒于此，從本周后半周到下周，市場很可能迎來央行公開市場操作的調(diào)整，重啟逆回購交易可期。

緊平衡仍是主基調(diào)

未來一段時(shí)間，銀行體系流動性將再度面臨財(cái)政收稅、月末時(shí)點(diǎn)、春節(jié)前取現(xiàn)等諸多季節(jié)性、臨時(shí)性因素的擾動，流動性波動可能出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)性波動加大的情況，但出現(xiàn)全局性、持續(xù)性收緊的可能性并不大。關(guān)鍵在于，當(dāng)前央行仍堅(jiān)持中性適度的流動性取向，有意維持流動性基本穩(wěn)定。

分析人士認(rèn)為，中性政策取向下，央行堅(jiān)持“削峰填谷”，該“削”的不手軟，該“填”的也不會猶豫。月中稅期因素可能導(dǎo)致資金面出現(xiàn)短時(shí)緊張，貨幣市場利率可能出現(xiàn)脈沖式波動，但仍面臨調(diào)控“上限”的約束。從2017年四季度的情況看，市場資金面總體比較穩(wěn)定，年末的緊張以結(jié)構(gòu)性緊張為主。

從往年來看，農(nóng)歷春節(jié)前居民大量取現(xiàn)將是銀行體系流動性面臨的最大考驗(yàn)，但央行已作了安排，即“臨時(shí)準(zhǔn)備金動用安排”。再考慮到“定向降準(zhǔn)”落地將釋放3000億元左右資金，春節(jié)前流動性風(fēng)險(xiǎn)將得到有效管控，再現(xiàn)類似2017年末的緊張情況的可能性較小。

不過，機(jī)構(gòu)表示，“臨時(shí)準(zhǔn)備金動用安排”具有很強(qiáng)的“臨時(shí)性”和“可逆性”特征，主要是為應(yīng)對春節(jié)效應(yīng)的影響，保持流動性基本穩(wěn)定，并不意味貨幣政策取向有變化。從一個(gè)較長時(shí)間來看，也不會影響流動性總量。未來流動性仍將呈現(xiàn)緊平衡的特征，波動風(fēng)險(xiǎn)可能有所緩和，但出現(xiàn)持續(xù)寬松的可能性很小，貨幣市場利率中樞下行的空間不大。（記者 張枕河）