17日傍晚，市場預(yù)期已久的“大資管”管理辦法終于落地，中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下稱《指導(dǎo)意見》）。

事實上，早在今年2月，證監(jiān)會、保監(jiān)會負(fù)責(zé)人就已證實“一行三會”正制定該項文件。“從頭到尾認(rèn)真讀完，基本符合預(yù)期。”《指導(dǎo)意見》周五正式發(fā)布后，某公募基金高管如是說。

縱觀《指導(dǎo)意見》全文，其對當(dāng)前資管業(yè)務(wù)中存在的部分業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范、監(jiān)管套利、產(chǎn)品多層嵌套、剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管等問題一一“對癥下藥”，旨在統(tǒng)一同類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)資管業(yè)務(wù)健康發(fā)展，有效防控金融風(fēng)險，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。

消除多層嵌套??最多可投一層資管產(chǎn)品

為消除資管產(chǎn)品借通道多層嵌套，《指導(dǎo)意見》明確規(guī)定，資管產(chǎn)品可以投資一層資管產(chǎn)品，所投資的資管產(chǎn)品不得再投資其他資管產(chǎn)品（投資公募證券投資基金除外），并要求金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資管產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。

記者了解到，在此前的操作中，不少資管產(chǎn)品借通道多層嵌套，不僅增加了產(chǎn)品的復(fù)雜性，導(dǎo)致底層資產(chǎn)和風(fēng)險難以穿透，也拉長了資金鏈條，增加了資金體內(nèi)循環(huán)和融資成本。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，新規(guī)下，諸如銀行理財SOT（銀行理財-信托-資管計劃）等多層通道業(yè)務(wù)將受到大規(guī)模擠壓。

打破剛兌??實施凈值化管理

值得一提的是，《指導(dǎo)意見》專門就打破剛性兌付作出了要求，即金融機構(gòu)對資管產(chǎn)品實行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價值原則，及時反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險。

“從根本上打破剛性兌付，需要讓投資者在明晰風(fēng)險、盡享收益的基礎(chǔ)上自擔(dān)風(fēng)險，而明晰風(fēng)險的一個重要基礎(chǔ)就是產(chǎn)品的凈值化管理。”央行負(fù)責(zé)人表示。

記者了解到，在目前的實踐中，以銀行理財產(chǎn)品為代表的部分資管產(chǎn)品采取預(yù)期收益率模式，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險不能及時反映到產(chǎn)品的價值變化中，投資者不清楚自身承擔(dān)的風(fēng)險大小。

嚴(yán)控杠桿水平??公募產(chǎn)品負(fù)債比例最高140%

針對此前資管產(chǎn)品層層加杠桿的現(xiàn)象，《指導(dǎo)意見》明確提出，為維護(hù)債券、股票等金融市場平穩(wěn)運行，抑制資產(chǎn)價格泡沫，應(yīng)當(dāng)控制資管產(chǎn)品的杠桿水平。

其中，針對負(fù)債杠桿，即產(chǎn)品募集后，通過拆借、質(zhì)押回購等負(fù)債行為增加的投資杠桿，《指導(dǎo)意見》明確，對公募和私募產(chǎn)品的負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）分別設(shè)定140%和200%的上限，分級私募產(chǎn)品的負(fù)債比例上限為140%。

此外，針對分級杠桿，即對產(chǎn)品進(jìn)行的優(yōu)先、劣后的份額分級，《指導(dǎo)意見》指出，公募產(chǎn)品以及開放式運作的、或者投資于單一投資標(biāo)的、或者標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資占比50%以上的私募產(chǎn)品均不得進(jìn)行份額分級；對于可分級的私募產(chǎn)品，固定收益類產(chǎn)品的分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額）不得超過3：1，權(quán)益類產(chǎn)品不得超過1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品不得超過2：1。

降低流動性風(fēng)險??明確禁止資金池業(yè)務(wù)

為糾正資管產(chǎn)品過于短期化傾向，切實減少和消除資金來源端和資產(chǎn)端的期限錯配和流動性風(fēng)險，《指導(dǎo)意見》明確禁止資金池業(yè)務(wù)，提出“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）管理要求。同時，要求金融機構(gòu)加強產(chǎn)品久期管理，規(guī)定封閉式資管產(chǎn)品最短期限不得低于90天。

記者了解到，部分金融機構(gòu)在開展資管業(yè)務(wù)過程中，通過滾動發(fā)行、集合運作、分離定價的方式，對募集資金進(jìn)行資金池運作。在這種運作模式下，多只資管產(chǎn)品對應(yīng)多項資產(chǎn)，每只產(chǎn)品的預(yù)期收益來自哪些資產(chǎn)無法辨識，風(fēng)險也難以衡量。同時，將募集的低價、短期資金投放到長期的債權(quán)或者股權(quán)項目，加大了資管產(chǎn)品的流動性風(fēng)險，一旦難以募集到后續(xù)資金，容易發(fā)生流動性緊張。

新老劃斷??設(shè)過渡期至2019年6月

值得一提的是，《指導(dǎo)意見》適用范圍幾乎覆蓋目前市場中的所有資管機構(gòu)和產(chǎn)品。其中，既包括銀行、信托、證券、基金、期貨、保險等機構(gòu)的資管業(yè)務(wù)，又包括銀行非保本理財產(chǎn)品、資金信托計劃，以及證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險資管機構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品。

此外，為確保資管業(yè)務(wù)平穩(wěn)過渡，《指導(dǎo)意見》按照“新老劃斷”原則，允許存量產(chǎn)品自然存續(xù)至所投資資產(chǎn)到期，即實行“資產(chǎn)到期”。《指導(dǎo)意見》還設(shè)置了過渡期，指導(dǎo)意見發(fā)布實施后至2019年6月30日為過渡期，過渡期內(nèi)金融機構(gòu)不得新增不符合意見規(guī)定的資管產(chǎn)品的凈認(rèn)購規(guī)模，為確保存量資管產(chǎn)品流動性和市場穩(wěn)定、且在存量產(chǎn)品規(guī)模內(nèi)的除外。（唐柳雯）