編者按：今年以來，新華網(wǎng)在全國范圍內(nèi)開展了“中國經(jīng)濟的韌性”大型主題采訪調(diào)研活動，走訪國內(nèi)各類型企業(yè)，探究中國經(jīng)濟保持穩(wěn)定增長的奧秘，尋找中國經(jīng)濟持續(xù)增長的韌性，發(fā)掘中國經(jīng)濟繼續(xù)前行的力量，全景反映中國經(jīng)濟的發(fā)展狀況，為正處于轉(zhuǎn)型發(fā)展的中國經(jīng)濟探尋新動能。

活動在企業(yè)界、經(jīng)濟界引起廣泛共鳴。

工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理程實為新華網(wǎng)“中國經(jīng)濟的韌性”撰寫了專稿。專稿題為：“三個維度看中國經(jīng)濟的真實成色”。

全文如下：

“不識廬山真面目，只緣身在此山中。”在“減速增質(zhì)”大背景下，中國經(jīng)濟并非靜止不動的點，而是不斷演進的線，更是縱橫交織的面。管窺蠡測或難見全貌，從多個維度著眼，方能把握中國經(jīng)濟韌性的真實成色。

筆者認為，從演進維度看，中國經(jīng)濟的靜態(tài)壓力并不缺少相應(yīng)的動態(tài)對策，下半年市場所憂慮的關(guān)鍵點均有望得到結(jié)構(gòu)性改善，減速壓力難以撼動增長底線。從歷史維度看，資本市場是經(jīng)濟“增質(zhì)”而非“增速”的晴雨表。雖然中國經(jīng)濟增速放緩是長期趨勢，但是經(jīng)濟增質(zhì)紅利亦正在加速釋放，有望逐步培育經(jīng)濟金融的長期繁榮。從全球維度看，當前局勢固然對中國“穩(wěn)增長”帶來挑戰(zhàn)，但是中國經(jīng)濟的相對優(yōu)勢亦將進一步凸顯，國際資本流入中國以分享經(jīng)濟增質(zhì)紅利的大潮不會逆轉(zhuǎn)?；谏鲜鋈齻€維度，中國經(jīng)濟短期放緩壓力預(yù)計不會失控，而長期增質(zhì)紅利料將向資本市場加速映射，其所蘊藏的結(jié)構(gòu)性機遇值得深耕布局。

一、演進維度：放緩壓力難以動搖增長底線

2019年一、二季度，在外部風(fēng)險的沖擊下，中國經(jīng)濟走勢經(jīng)歷較大起伏，進一步凸顯了下半年對內(nèi)生增長的倚重。從靜態(tài)來看，作為內(nèi)生增長的核心，消費、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資均存在下行壓力，但是從動態(tài)來看，考慮到結(jié)構(gòu)改善和政策演進，中國經(jīng)濟內(nèi)生增長也不缺解法。工銀國際研究部門認為，上述三大核心的下行壓力不會失控，將于下半年呈現(xiàn)超預(yù)期的增長韌性。

第一，消費引擎有望打破新舊錯配。2019年上半年中國消費增長尚未充分發(fā)力，主要是遭遇了結(jié)構(gòu)性的新舊錯配。從消費能力來看，2019年年初至今，中國居民可支配收入增速保持平穩(wěn)，而人均消費支出增速卻呈現(xiàn)下降趨勢，兩者的剪刀差漸次擴大?？偭啃缘南M能力未得到充分調(diào)動。從消費意愿來看，可以發(fā)現(xiàn)，從2017年開始，總體消費意愿比例震蕩上行，2019年雖在外部沖擊下有回落，但是仍居于高位，而大額商品消費意愿比例持續(xù)下行。上述現(xiàn)象共同表明，中國消費升級趨勢并未在總量上被外部風(fēng)險阻斷，而是正在處于結(jié)構(gòu)上的新老交替階段。其中，舊部分是傳統(tǒng)的大額商品消費，主要以汽車、高檔商品消費為代表；新部分則是消費升級重心下沉，從高檔消費品轉(zhuǎn)向中檔消費品、從一二線城市轉(zhuǎn)向低線城市和農(nóng)村地區(qū)。受制于商業(yè)模式、物流運輸、交易成本、信息匹配等因素，當前的供給結(jié)構(gòu)和方式并未順利匹配這一結(jié)構(gòu)性變化，導(dǎo)致舊動力過快衰退、新潛力未能充分釋放。

所以，當前消費增長乏力是階段性、結(jié)構(gòu)性的，亦將隨著結(jié)構(gòu)桎梏的瓦解而得到顯著改善。針對這一問題，下半年政策調(diào)控有望從結(jié)構(gòu)入手，推動消費增長中樞溫和抬升。其一，加速新力釋放。順應(yīng)消費重心下沉趨勢，新一輪基建發(fā)力有望完善低線城市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的消費基礎(chǔ)設(shè)施，打通新零售向縣域經(jīng)濟的滲透渠道。同時，加速推進城鄉(xiāng)公共服務(wù)均等化，由此激活縣域經(jīng)濟對醫(yī)療、文娛、教育等服務(wù)消費的升級需求。其二，避免舊力過快流失。在“因城施策”的基礎(chǔ)上，下半年或?qū)⑼瞥龈噌槍ζ?、家電等大額消費品的消費促進政策，有望拉動汽車銷售走出當前低谷。

第二，制造業(yè)投資料將逐步企穩(wěn)。2019年上半年，企業(yè)盈利能力的不佳影響了制造業(yè)投資意愿，這也是上半年中國經(jīng)濟投資引擎表現(xiàn)低迷的主要原因。展望下半年，此前落地的大規(guī)模減稅降費將真正進入紅利釋放期，有望成為企業(yè)盈利和制造業(yè)投資的穩(wěn)定器。根據(jù)工銀國際研究部門測算，本次增值稅減稅所產(chǎn)生的8657億元紅利中，除流向消費者的51%外，剩下的49%部分將直接惠及企業(yè)部門。其中，約3145億元紅利將流向工業(yè)企業(yè)，并轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利。這預(yù)計將對2019年規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤的同比增速產(chǎn)生4.7個百分點的正向影響，對主營業(yè)務(wù)利潤率產(chǎn)生0.3個百分點的提振作用，從而減緩企業(yè)盈利的下行趨勢。此外，本次增值稅減稅配套政策（約1400億元），小微企業(yè)的普惠性減稅（2000億），以及社保費率及稅基下調(diào)（3000億元），有望進一步擴大減稅降費對企業(yè)盈利的改善效應(yīng)。得益于此，至2019年末，工業(yè)企業(yè)利潤的累計同比增速有望逐步回升至5%左右，并帶動制造業(yè)投資增速的企穩(wěn)。

第三，房地產(chǎn)投資無需過度悲觀。2018年，隨著房市政策和金融條件雙收緊，房企紛紛轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)策略，以加速回籠資金，客觀上促進了房地產(chǎn)投資的高增長。而隨著高周轉(zhuǎn)策略逐步退出，房地產(chǎn)投資下行壓力逐步顯露，成為市場所憂慮的風(fēng)險之一。著眼于房地產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)特征，上述壓力雖然將在紙面數(shù)據(jù)上兌現(xiàn)，但是其對經(jīng)濟增長的真實拖累料將低于市場預(yù)期。

二、歷史維度：增質(zhì)紅利有望培育長期繁榮

面向中國“減速增質(zhì)”期，未來固然難以預(yù)料，但是歷史總是有規(guī)律可循，進而為我們提供了燭照未來的工具。從歷史經(jīng)驗來看，資本市場并不是經(jīng)濟“增速”的晴雨表，而是經(jīng)濟“增質(zhì)”的晴雨表。伴隨經(jīng)濟增速放緩，經(jīng)濟增質(zhì)的穩(wěn)步提高依然能夠從根本上支撐起經(jīng)濟金融的長期繁榮。

聚焦當下中國，由于外部地緣政治博弈日趨復(fù)雜，疊加內(nèi)部潛在經(jīng)濟增速下行，投資者風(fēng)險偏好逐步趨于理性。這雖在二季度產(chǎn)生了短期沖擊，但是長期來看，有助于促使市場打破“高增長”時代的估值迷思，更加審慎地回歸于實體經(jīng)濟的增長質(zhì)量和真實價值。得益于此，經(jīng)濟增質(zhì)將被更加靈敏、準確地反映于資本市場，由“增質(zhì)”驅(qū)動的兩條價值主線將擊破不確定性的迷霧，貫穿于整個“減速增質(zhì)”時代。

第一，消費升級縱深拓展。無論是當前的國內(nèi)發(fā)展瓶頸，還是國際博弈環(huán)境，均表明中國以投資為支柱、以外需為主導(dǎo)的初級發(fā)展模式已經(jīng)不可持續(xù)。在“減速增質(zhì)”時代，必將切換至以消費為支柱、以內(nèi)需為主導(dǎo)的高級模式。隨著80后至00后人群漸次成為社會中堅，消費傾向擴大化、消費需求多元化料將是大勢所趨。2018年以來，一系列大規(guī)模減稅降費的推進，以及II型和I型大城市落戶限制的放松，也標志著中國經(jīng)濟政策思路從“集中資源搞投資”轉(zhuǎn)向“激活微觀促消費”，有望長期性地解放居民消費能力。因此，“愿意花”和“有錢花”兩大條件預(yù)計將得到持續(xù)改善，范圍更廣、層次更多的消費升級將成為數(shù)十年量級的確定性趨勢。今年4月至今，雖然在外部風(fēng)險沖擊之下，中國A股市場出現(xiàn)了大幅度回調(diào)，但是大消費主題保持堅挺、逆勢而上，實質(zhì)上反映出了投資者對這一長期趨勢的初步確認。展望未來，我們認為，經(jīng)濟增質(zhì)紅利的釋放將在消費領(lǐng)域具體帶來三重機遇。一是大眾消費崛起，高性價比的中檔品牌，尤其是實現(xiàn)進口替代的國產(chǎn)品牌，將步入快速增長軌道。二是低線城市和農(nóng)村消費提速，能夠下沉深耕相應(yīng)區(qū)域的零售企業(yè)有望獲得更充裕的發(fā)展空間。三是服務(wù)消費熱度不減。文體娛樂、旅游、教育、餐飲、家政服務(wù)、醫(yī)療美容等消費大類將繼續(xù)保持長期增長潛力。

第二，新經(jīng)濟“硬核”崛起。歸根結(jié)底，經(jīng)濟“減速增質(zhì)”本質(zhì)上是動力源的轉(zhuǎn)換，即從擴大要素投入轉(zhuǎn)向提高全要素生產(chǎn)率。因此，新經(jīng)濟企業(yè)（包括高技術(shù)企業(yè)）的成長和壯大，將與這一過程互為因果，成為另一個長期的確定性趨勢。以美國為參照系，中國新經(jīng)濟企業(yè)已處于一個特征鮮明的新起點。特征之一，在于“硬核”實力初具優(yōu)勢。據(jù)CB Insights和WIPO統(tǒng)計，截至2018年，中國新經(jīng)濟“獨角獸”企業(yè)和創(chuàng)新集群數(shù)量，雖然少于美國，但是遠高于全球其他經(jīng)濟體。特征之二，在于價值成長尚不充分。從客戶價值看，較之于美國同類公司，每單位客戶對中國新經(jīng)濟公司所創(chuàng)造的經(jīng)濟價值較低，未來依然可以通過技術(shù)、模式和業(yè)態(tài)的創(chuàng)新進一步挖掘潛力。上述特征將對資本市場注入長效化的價值因子。“硬核”實力的全球領(lǐng)先優(yōu)勢，意味更多的投資機遇和更為扎實的企業(yè)基本面，而價值成長潛力則擴張了長期投資的空間。展望未來，以2019年7月科創(chuàng)板落地為先導(dǎo)，中國多層次資本市場的積極轉(zhuǎn)型，有望進一步打通針對新經(jīng)濟企業(yè)的融資渠道，加速上述價值因子映射于資本市場。

三、全球維度：中國經(jīng)濟繼續(xù)凸顯相對優(yōu)勢

2018年下半年至今，受貿(mào)易摩擦、金融市場波動等影響，全球經(jīng)濟穩(wěn)定性進一步削弱，其中歐元區(qū)增速下滑明顯，部分新興市場貨幣急劇貶值。2019年上半年，各類經(jīng)濟指標仍顯疲弱，發(fā)達經(jīng)濟體制造業(yè)PMI已落入榮枯線之下，工業(yè)生產(chǎn)也明顯回落。較之于發(fā)達經(jīng)濟體日益增加的下行壓力，新興市場經(jīng)濟體表現(xiàn)整體有所企穩(wěn)，一方面緣于中國加碼“穩(wěn)增長”帶來了需求端支撐，另一方面也受益于近期全球金融條件邊際寬松、貿(mào)易壁壘增加的負面影響仍未完全顯現(xiàn)等。除了實體經(jīng)濟出現(xiàn)反彈之外，主要新興市場貨幣風(fēng)險相對2018年也明顯平抑。另外，根據(jù)IMF在2019年4月的預(yù)測，2018年至2019年的全球增長率預(yù)計為3.3%，分別較2018年4月和10月的預(yù)測低0.6和0.4個百分點。隨著風(fēng)險外溢的破壞性和不確定性更加凸顯，全球經(jīng)濟正在從復(fù)蘇軌道滑向長期增長中樞之下。

當前中國經(jīng)濟兼具穩(wěn)固的增長底線和持續(xù)的增質(zhì)紅利，有望長期吸引全球資本流入。一方面，得益于金融開放的擴大，國際資本對中國市場的配置比重將繼續(xù)逐步“補課”，最終與中國經(jīng)濟的全球地位相匹配，從而釋放存量吸引力。這將表現(xiàn)為MSCI、富時羅素等國際主流指標體系逐步擴大對中國市場的納入比例，引導(dǎo)外資被動流向中國市場。另一方面，鳥瞰全球，當前國際地緣政治博弈固然增加了中國市場的短期不確定性，但是長期來看，全球性的危機回潮和價值鏈重塑將普遍影響全球經(jīng)濟。在此情況下，立足于自身廣闊的市場，中美兩國經(jīng)濟的內(nèi)在穩(wěn)定性將發(fā)揮關(guān)鍵作用，較其他經(jīng)濟體形成相對優(yōu)勢。受此影響，國際資本料將擇機主動進入中國市場，以追逐相對確定的長期“增質(zhì)”紅利。

聚焦當前中國，經(jīng)濟增質(zhì)紅利和金融擴大開放已經(jīng)形成共振，未來二十年間有望對國際資本產(chǎn)生持續(xù)而強勁的吸引力。目前，在全球金融市場的震蕩之下，這一效應(yīng)已經(jīng)嶄露頭角。從結(jié)構(gòu)來看，雖然今年4月～5月風(fēng)險偏好的變化導(dǎo)致了國際資本從較高風(fēng)險的權(quán)益類市場撤出，但是與此同時，避險情緒的上升以及中國“增質(zhì)”的確定性紅利，卻促使國際資本從債券市場加速流入中國。數(shù)據(jù)顯示，2019年2月至5月，“滬深港通”北向資金的凈買入量一路下跌，至5月降至-536.7億人民幣的低谷。但是在這一時期，“債券通”的國際投資者凈買入量卻逆勢上行，并在5月創(chuàng)下了522.4億人民幣的歷史新高，當月7-10年期債券占總交易量的比重較4月邊際提升約2.5個百分點，凸顯出中國經(jīng)濟長期前景對國際投資者的吸引力。由此，債券市場的擴大開放顯著抵減了股市資金流出對實體經(jīng)濟的長期沖擊。從方向來看，今年6月全球市場風(fēng)險偏好剛剛修復(fù)，國際資本就隨即重返流向中國的長期軌道，6月“滬深港通”北向資金的凈買入量反彈至426億人民幣，為過去12個月中的第四高位。

有鑒于此，國際資本流入中國以分享經(jīng)濟“增質(zhì)”紅利的大潮不會逆轉(zhuǎn)。這將長遠地強化中國經(jīng)濟增質(zhì)在資本市場的映射作用，因此立足于“增質(zhì)”紅利的結(jié)構(gòu)性機遇將保有相對確定的優(yōu)勢，值得長期布局深耕。