消費行業(yè)是孕育長期牛股的肥沃土壤

中國證券報：投資收益的最主要來源是什么？

李耀柱：芒格說過一句話，我們的目標是以合理的價格買到優(yōu)秀的企業(yè)，而不是以便宜的價格買進平庸的企業(yè)。我非常認同這句話，優(yōu)秀的企業(yè)自身會創(chuàng)造巨大的阿爾法收益，我們要做的就是識別出優(yōu)秀企業(yè)，以合理的價格買入并長期持有，分享企業(yè)價值增長帶來的回報。在走上基金經(jīng)理的崗位之前，我曾有4年交易員的工作經(jīng)驗，對市場趨勢、資金的邊際變化等比較敏感。但我始終認為，交易創(chuàng)造的收益遠遠不如企業(yè)成長帶來的收益。因此，我相信優(yōu)秀企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，堅持買好公司，在企業(yè)成長中獲取超額收益。

中國證券報：哪些行業(yè)具有培育優(yōu)秀企業(yè)的土壤，能夠持續(xù)創(chuàng)造阿爾法？

李耀柱：自2001年至今年4月23日，A股市場漲幅超10倍的股票共有83只。其中，醫(yī)藥生物20家、食品飲料7家、農林牧漁3家、家用電器4家、商業(yè)貿易1家，合計35家，占比42%。消費行業(yè)容易出牛股，核心在于消費行業(yè)具有較好的長期成長空間。不論是從GDP構成還是從增速拉動貢獻，內需的權重均在提升，且該趨勢在未來較長一段時間會持續(xù)存在，消費行業(yè)仍將維持較好的景氣度和發(fā)展環(huán)境，具有較好的成長空間。

消費行業(yè)歷來是孕育長期牛股的肥沃土壤，但只有深入研究、理解透徹，投資者才能堅持長期持有，真正分享到企業(yè)的價值增長。從投資本質看，買優(yōu)質的消費品企業(yè)，本質上是買它們的價值創(chuàng)造能力。消費各個子行業(yè)的龍頭公司競爭力很強，它們在品牌、渠道、產品、研發(fā)等方面已經(jīng)形成比較強的“馬太效應”，能夠不斷地搶占競爭對手的市場份額。即便是行業(yè)景氣度低迷，龍頭企業(yè)依然能實現(xiàn)增長。

中國證券報：基金經(jīng)理偏愛消費股，其中一個原因是盈利的穩(wěn)定性和持續(xù)性。消費領域的哪些細分子行業(yè)屬于能帶來穩(wěn)定回報的資產？

李耀柱：從大消費范疇來看，部分資產與經(jīng)濟周期具有較大的相關性，如汽車是典型的早周期行業(yè)，白酒則是經(jīng)濟后周期行業(yè)。從企業(yè)盈利的持續(xù)性和穩(wěn)定性來看，白酒、部分小食品、家電、醫(yī)藥中的政策免疫類品種，都是能提供相對持續(xù)穩(wěn)定回報的資產，也是我們重點覆蓋的子行業(yè)。

以家電為例，子行業(yè)中白色家電的供需格局非常穩(wěn)定，每年創(chuàng)造的現(xiàn)金流回報非常好，只要在較低的估值買入，即使只是獲取分紅收益，也能實現(xiàn)比較穩(wěn)定的回報。此外，子行業(yè)中小家電處于消費升級和品牌集中度提升的過程中，龍頭企業(yè)具有較好的投資機會。消費升級的趨勢在小食品領域也存在。例如，某些企業(yè)的產品具有非常穩(wěn)定的市占率，近年來其利用渠道優(yōu)勢引入或開發(fā)新的產品，通過產品結構升級實現(xiàn)持續(xù)增長。

宏觀環(huán)境為消費升級提供有力支撐

中國證券報：近年來，宏觀經(jīng)濟由高速增長向中高速增長轉變。這對消費行業(yè)的成長趨勢是否會產生影響？

李耀柱：在很多人的認知中，消費是弱周期行業(yè)，受經(jīng)濟周期的影響很小。其實消費品的表現(xiàn)與經(jīng)濟周期高度相關，其大周期也是由宏觀環(huán)境造就的。從海外市場來看，彼得·林奇以投資消費類成長股著稱，業(yè)績最出色的那一段就是美國上世紀80年代“嬰兒潮”出現(xiàn)時期。與此作為對比的是，日本有一批具有多年品牌口碑的消費品公司，股價在上世紀90年代以來持續(xù)低迷，核心背景就是日本經(jīng)濟泡沫破裂后，疊加人口老齡化和CPI持續(xù)下降，消費品行業(yè)盈利增長緩慢。從細分品類看，過去20多年日本各品類消費中，服裝鞋帽、煙酒飲料、休閑文化不升反降，漲幅較大的是通訊、醫(yī)療保健、居住。

從中國消費行業(yè)的宏觀背景來看，從上世紀80年代到2010年以前，中國消費品行業(yè)保持高速增長態(tài)勢，其大背景是中國處于城鎮(zhèn)化高速發(fā)展時期和人口紅利集中釋放期，在經(jīng)濟高景氣下CPI連續(xù)上行。在這個階段，消費品行業(yè)從沒有品牌到品牌化，只要是有品牌的消費品公司，通過產品創(chuàng)新和渠道擴張，都實現(xiàn)了高速發(fā)展。例如，國內某乳制品企業(yè)正是在將沒有品牌化的區(qū)域牛奶變成有品牌化的常溫液態(tài)奶的過程中，實現(xiàn)了市場份額和盈利能力的高速增長。

但在近幾年，消費行業(yè)面臨的宏觀環(huán)境發(fā)生了變化，一是人口紅利效應在弱化，社會人口結構呈現(xiàn)老年化趨勢；二是經(jīng)濟增速向下壓力背景下的CPI下行。隨著人口紅利逐漸削弱，消費量整體略有下降；但同時，消費的品質在提升。這是因為在人口老齡化的環(huán)境下，資本回報率會下降，勞動力的回報率提升。對消費者而言，消費需求的層次會提升，物質消費會更重視質量和舒適度，文化、娛樂、電影、出游等精神消費需求會更加多元。

總體看，消費品行業(yè)的發(fā)展已從滲透率階段過渡到市占率，從渠道擴張進入到品類升級階段。也就是說，上一階段是從沒有品牌到品牌意識的崛起，品牌企業(yè)依靠固有的老產品通過渠道擴張實現(xiàn)增長。但現(xiàn)在是品牌之間的優(yōu)勝劣汰，比拼的是哪家企業(yè)具有更好的產品創(chuàng)新能力，從而在行業(yè)競爭中爭取到更多的市場份額。在這個階段，有些龍頭公司會繼續(xù)做大市場份額，但也會有一些細分領域的新需求會涌現(xiàn)。

中國證券報：市場曾一度討論消費升級和消費降級，如何看待消費行業(yè)今年的市場表現(xiàn)？

李耀柱：從消費行業(yè)的發(fā)展趨勢來看，宏觀經(jīng)濟增速下降、居民個人杠桿提升等因素，確實會抑制總體的消費需求。但是，居民對產品質量和生活品質的要求在逐漸提高。因此，在消費領域未來會看到的趨勢是：總量略有下降，但結構在升級。換句話說，中高端消費具有較強的韌性，代表品質消費的企業(yè)依然能保持比較好的盈利增長，這是由居民消費升級需求的特點所決定的。

站在當前時點來看，有兩個因素會影響消費行業(yè)的表現(xiàn)。一是宏觀經(jīng)濟環(huán)境，今年房地產投資增速向上、一線城市二手房市場回暖、股市向好等多重利好高端消費的跡象再次出現(xiàn)，預計高端消費從二季度逐步向好。二是政策因素。減稅降費政策在4、5月相繼落地，對消費刺激效果會逐步顯現(xiàn)。從消費行業(yè)來看，高端消費與周期性消費品有望率先回暖，大眾消費后續(xù)有望接棒，汽車、白酒、社服等板塊有望率先反應，隨后家電、輕工、零售、紡織服裝等帶動消費全面復蘇。

ROE穩(wěn)定、壁壘強的消費品值得長期投資

中國證券報：消費品包括很多細分子行業(yè)，如何評估消費品企業(yè)的投資價值？

李耀柱：消費品行業(yè)的投資價值可從三個維度分析：商業(yè)模式、護城河、管理層。從商業(yè)模式看，子行業(yè)屬性不同造成其發(fā)展空間及拓展模式的不同。例如，食品飲料、個人護理類等對品質安全確定性訴求更強，容易形成行業(yè)集中；服裝及其他裝飾性需求的消費品對個性化訴求高，單一品牌空間受限。

其次，企業(yè)的護城河。消費品企業(yè)的競爭壁壘分為無形資產(品牌、專利、牌照)、成本優(yōu)勢(規(guī)模、技術、區(qū)位)、轉換成本、網(wǎng)絡效應、有效規(guī)模等。其中，企業(yè)的產品或服務是否有差異性、企業(yè)是否具有成本領先優(yōu)勢非常關鍵。

第三是看企業(yè)的管理層。消費領域行業(yè)趨勢變化比較快，優(yōu)秀的管理層能夠提前預判行業(yè)發(fā)展趨勢并提前進行創(chuàng)新，包括組織結構的創(chuàng)新、經(jīng)營戰(zhàn)略的創(chuàng)新等，帶領企業(yè)在激烈的競爭中獲得更多的市場份額。

（文章來源：中國證券報）