索羅斯在《金融煉金術(shù)》的導論中說：“如果我必須對自己的實務技巧作個總結(jié)，我會選擇一個詞——存活。”這位舉世聞名的金融大鱷所遵循的投資原則是：先求生存，再求致富。

自2015年6月12日達到5178.19點高點以來，截至今年9月13日，上證綜指回調(diào)幅度達48%。在這輪已持續(xù)了三年多的震蕩下跌行情中，難熬的除了基民，還有手握重金的基金經(jīng)理們。券商研報顯示，1991年以來，A股市場已經(jīng)歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期。而不少從業(yè)經(jīng)驗豐富、久經(jīng)磨煉的基金經(jīng)理，也在弱市中總結(jié)出了一套頗為實用的生存法則。

生存法則一：收縮防線“過冬”

面對A股市場持續(xù)調(diào)整，不少基金經(jīng)理選擇通過降低股票倉位來避險。

興業(yè)證券的一份研報顯示，今年二季度主動管理型股票基金的倉位大幅下降，股票倉位從83.99%下降至80.74%。其中，普通股票型基金的倉位由86.43%下降至83.28%，倉位在90%到92.5%的普通股票型基金在資產(chǎn)總值中的占比，較2018年一季度下降了11個百分點；偏股混合型基金的倉位從83.18%下降至79.87%，倉位在85%至95%的偏股混合型基金在資產(chǎn)總值中的占比，較2018年一季度下降了14個百分點。

記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至二季度末，多達34只主動偏股型基金的股票倉位相較于一季度末，下降幅度超過50%。其中，中郵醫(yī)藥健康靈活配置混合、前海開源滬港深農(nóng)業(yè)混合、國泰量化收益靈活配置混合等基金二季度的減倉幅度均超過70%。

“經(jīng)過審慎研究并根據(jù)市場行情變化，二季度進行了大幅度減倉甚至清倉，目前主要以非常低的倉位爭取結(jié)構(gòu)性機會。一旦外部不確定因素消除以及市場情緒面好轉(zhuǎn)，則會大幅加倉。”興銀消費新趨勢靈活配置基金在基金半年報中表示。

東吳國企改革主題靈活配置基金也表示，二季度前半段時間雖然階段性配置了醫(yī)藥、食品飲料、商貿(mào)零售、軍工等板塊，但在弱市環(huán)境下難有賺錢效應，因此二季度后半段時間嚴格控制倉位，降低風險頭寸暴露，避開了5月下旬以來的大跌行情。

長安鑫富領先混合基金稱，考慮到信用事件多發(fā)、權(quán)益投資者風險偏好明顯降低并且短期內(nèi)難以恢復，二季度基金經(jīng)理適當降低了權(quán)益資產(chǎn)配置比例。

在降低股票倉位的同時，也有基金經(jīng)理調(diào)整了持倉結(jié)構(gòu)，增配一些防御性品種。“為了規(guī)避股市持續(xù)下跌風險，在5月進行了結(jié)構(gòu)和倉位的調(diào)整，一方面降低了大金融板塊的比重，提高醫(yī)藥行業(yè)的配置比例；另一方面，將整體倉位降低，規(guī)避市場持續(xù)下跌風險。”中融國企改革基金表示。

不少基金經(jīng)理認為，經(jīng)過一段時間的持續(xù)下跌，A股已經(jīng)反映了大部分負面預期，長期走勢并不悲觀，但震蕩磨底的格局在短期內(nèi)難以結(jié)束，因此仍然需要保持謹慎。

“就市場整體表現(xiàn)而言，年內(nèi)大盤可能呈現(xiàn)底部震蕩的狀態(tài)。一方面，企業(yè)盈利增速仍然保持韌性，會帶來脈沖式的股價修復行情；另一方面，盡管估值已經(jīng)被極度壓縮，但是各方面的不確定因素壓制了投資者的風險偏好，使我們難以看到估值大幅修復的可能性。”工銀新趨勢靈活配置基金表示。

博時匯智回報混合基金也認為，市場已經(jīng)反映了大部分的悲觀預期，整體估值已經(jīng)降到歷史低位，而龍頭企業(yè)盈利并未出現(xiàn)明顯下降，所以，從長期看目前市場風險已經(jīng)不大。但行為趨勢形成后，靠市場自身扭轉(zhuǎn)趨勢是比較困難的，為此需要密切關注基本面的變化，及時作出評估。

除了老基金，近期成立的次新基金在建倉期也大多選擇觀望。滬上一位基金經(jīng)理坦言，由于封閉期內(nèi)無法贖回，若此時基金凈值低于面值，會給基民帶來很差的持基體驗，降低繼續(xù)持有的信心。因此，他會在建倉期內(nèi)選擇一些估值較低、盈利確定性比較高的股票進行配置，同時控制股票倉位。

“短期內(nèi)市場仍難以擺脫震蕩格局，因此建倉期內(nèi)將采取謹慎的投資策略，將主要資產(chǎn)配置在固定收益部分，擇機在股市上進行靈活操作，做到‘積小勝為大勝’。”近期發(fā)行的中銀雙息回報混合擬任基金經(jīng)理李建稱。

生存法則二：扎牢股票池的籬笆

股神巴菲特曾經(jīng)說過，熊市是上天賜給價值投資者最好的禮物。不少基金經(jīng)理也認為，對他們來說，每一輪市場的劇烈震蕩都是一次難得的成長機會。

“我認為，現(xiàn)在的市場環(huán)境反倒降低了選股難度。在牛市中，很多題材股會因為資金的短期博弈行為而大幅上漲，你很難去判斷公司真正的投資價值。而現(xiàn)在通過深入分析財務報表，挑選出來的一定是好公司。”滬上一家基金公司的權(quán)益投資部負責人對記者說。

根據(jù)基本面對投資標的進行嚴格篩選，已成為當前所有基金經(jīng)理的共識。

從當前市場環(huán)境來看，李建認為，隨著外資在A股市場的占比不斷提升，A股越來越與海外成熟市場接軌，“仙股”的出現(xiàn)就是典型的例證。“現(xiàn)在美股和港股市場上有大量‘仙股’，股價低于1元且交易量稀少，乏人問津。在A股市場中，我們?nèi)绻辉?lsquo;籬笆’、把選股標準提高，就有可能買到這類股票?，F(xiàn)在外資喜歡持有A股的龍頭股，也是從歷史的教訓中總結(jié)出來的經(jīng)驗。”李建說。

談及選股標準，滬上一家大型基金公司的基金經(jīng)理表示，他會從三個維度進行評估。“第一要看商業(yè)模式，我們希望一家公司能夠輕資產(chǎn)擴增，凈資產(chǎn)回報率高，且擁有良好的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。第二，行業(yè)要有較大的發(fā)展空間，不能走下坡路。第三，管理層需要考慮小股東的利益，能夠展現(xiàn)出足夠的能力在行業(yè)中立足。”他說。

也有基金經(jīng)理表示，將在震蕩市中尋找有潛力的“分紅奶牛”。因為這些“奶牛”不僅有可預期的現(xiàn)金流，而且還能將收益落袋為安，可謂弱市生存法則之一。

不過，李建認為，股息率這個單一指標有時也會誤導投資者。李建說：“股息率是指公司一年的總派息額與市價的比例。公司的總派息額來源于其可分配利潤，但如果公司凈利潤增長情況不穩(wěn)定、缺乏確定性，就難以用股息率來評估其投資價值。”

李建認為，首先，在關注股息率的同時，還應了解公司的經(jīng)營壁壘、商業(yè)模式，以及在較長經(jīng)濟周期的檢驗下財務報表是否健康，從而判斷股息來源的可靠程度。其次，公司的大部分收入是來自于海外還是內(nèi)需，在當前海外不確定因素較多的情況下，牢牢把握住內(nèi)需主導的公司更具確定性。最后，公司是否為行業(yè)龍頭。在過去十年中，我國上市公司的盈利周期雖然有所波動，但行業(yè)市場份額向龍頭集中的特點十分明顯，因此這一點至關重要。

對于A股的后續(xù)走勢，朱雀投資表示，當前風險偏好仍然受到內(nèi)外部因素的共同抑制，市場難言全面反彈?，F(xiàn)在A股交投低迷，但下跌的勢頭也明顯趨緩了，預計近期即便下跌也將呈現(xiàn)抵抗式的震蕩走低態(tài)勢，而非前期的單邊下跌態(tài)勢，這將為挖掘結(jié)構(gòu)性機會提供極好的時間窗口。對價值投資者而言，市場已進入長期布局的區(qū)間，配置上應當?shù)笖?shù)與結(jié)構(gòu)，集中精力，自下而上把握優(yōu)質(zhì)公司的投資機會。

生存法則三：關注被忽視的“寶藏”

還有基金經(jīng)理在弱市中專心尋找被忽視的“寶藏”。在他們看來，半年報績優(yōu)股、破凈股和上市公司加大股份回購力度的股票，都是值得關注的投資方向。

談及當前最看好的投資機會，李建表示，半年報業(yè)績突出的個股一定會在市場情緒好轉(zhuǎn)時率先反彈。“今年3、4月份以來，社會融資額增速明顯下降，實體經(jīng)濟也受到一定影響。經(jīng)過這種考驗后，一二季度業(yè)績還能保持穩(wěn)定增長的公司，基本上都是投資者愿意作為底倉來配置的優(yōu)質(zhì)標的。”李建說。

匯豐晉信科技先鋒新動力基金經(jīng)理陳平表示，和主板業(yè)績增速下行相反，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速在一季度顯著反彈，二季度略微下滑，但整體反彈趨勢有望延續(xù)。與此同時，并購的后續(xù)影響逐漸消除，內(nèi)生增長顯現(xiàn)，對股價構(gòu)成了支撐。除了增速差擴大，創(chuàng)業(yè)板和主板估值倍數(shù)約3.1，也處于比較低的位置，成長股依舊相對占優(yōu)。

“在TMT行業(yè)的四個板塊中，計算機板塊今年以來業(yè)績持續(xù)改善，四季度業(yè)績可能受益于行業(yè)后周期性以及巨頭加大投入規(guī)模的帶動而持續(xù)回升。”陳平稱。

據(jù)統(tǒng)計，截至2018年8月28日，全部A股3536只股票中，市凈率低于1倍的個股一共有238只。從行業(yè)分布來看，制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)、公共事業(yè)和交運行業(yè)在破凈股數(shù)量上占比居前五名。“在大盤走低、投資者情緒普遍悲觀的情況下，這些重資產(chǎn)屬性的行業(yè)更容易受到重擊。但是細分來看，銀行股和地產(chǎn)股的業(yè)績在過去一年均取得明顯增長，其中地產(chǎn)股更是增長強勁。”滬上一位基金分析人士認為。

上述人士表示，目前市場對于金融、地產(chǎn)的預期可能過于悲觀?？紤]到我國宏觀經(jīng)濟韌性較強，金融、地產(chǎn)公司的基本面良好，在本次破凈潮中，金融股和地產(chǎn)股中可能存在錯殺的情況。

伴隨A股市場的震蕩走低，越來越多的公司紛紛發(fā)布股份回購公告。數(shù)據(jù)顯示，去年A股上市公司共發(fā)生股份回購565次，累計回購金額91.99億元，回購股份數(shù)量19.9億股。之前的2015年和2016年，上市公司股份回購金融分別為50億元和109億元。而今年以來，A股上市公司股份回購金額已是去年全年的2.65倍，并且達到了前三年的總和。

朱雀投資認為，從歷史情況來看，大規(guī)模股份回購集中發(fā)生在市場處于較低位置或連續(xù)下跌的時候。與前幾次股份回購集中發(fā)生期不同的是，今年的普通回購占主導。普通回購通常釋放出上市公司看好自身未來發(fā)展的積極信號。歷史數(shù)據(jù)顯示，普通回購預案公告對股價及其所在行業(yè)具有短期的提振作用，持有相關標的能較大概率取得顯著的超額收益。

“上市公司實施股份回購將大概率顯著改善當期的業(yè)績指標，但并不能從長期上改善公司的盈利能力。因此，股份回購作為投資者進行價值判斷的參考因素之一，不僅要區(qū)分不同類型的股份回購，還需要結(jié)合上市公司基本面進行綜合判斷。”朱雀投資提醒道。