中國經(jīng)濟網(wǎng)  無論是銀行間市場利率大幅攀升，還是債券市場價格大幅上漲等，都顯示資金成本上升。加上央行、銀監(jiān)會等監(jiān)管政策趨嚴，金融機構(gòu)被迫調(diào)整資產(chǎn)配置，加快去杠桿進程。進入12月后，銀行間市場流動性恢復(fù)正常，央行公開市場操作也在加大貨幣投放，但央行投放資金期限偏長，使得資金綜合成本實際走高。機構(gòu)普遍認為，央行“鎖短放長”的做法，意味著寬松貨幣政策時代的結(jié)束。

7月底，中央政治局會議首次提出“抑制資產(chǎn)泡沫”，這一政策導(dǎo)向在11月底的表現(xiàn)趨于明顯。

無論是銀行間市場利率大幅攀升，還是債券市場價格大幅上漲等，都顯示資金成本上升。加上央行、銀監(jiān)會等監(jiān)管政策趨嚴，金融機構(gòu)被迫調(diào)整資產(chǎn)配置，加快去杠桿進程。

進入12月后，銀行間市場流動性恢復(fù)正常，央行公開市場操作也在加大貨幣投放，但央行投放資金期限偏長，使得資金綜合成本實際走高。機構(gòu)普遍認為，央行“鎖短放長”的做法，意味著寬松貨幣政策時代的結(jié)束。

對于2017年貨幣政策走向，機構(gòu)普遍預(yù)計會偏緊。PPI指數(shù)受翹尾因素影響，在2017年上半年可能提高到3.5%的水平，通脹預(yù)期上升；加上美元加息，人民幣貶值壓力等，都使得中國貨幣政策難以繼續(xù)寬松。

不過，影響貨幣政策走向很重要的一個因素在于2017年預(yù)期經(jīng)濟增速。年末有更多聲音表示，無需追求過高的經(jīng)濟增速，應(yīng)將重點放在改革上。尤其是中國持續(xù)多年“穩(wěn)增長”政策帶來的債務(wù)高舉、投資回報率下降明顯，防風(fēng)險顯得更為迫切。

12月2日，中國人民銀行研究局局長徐忠在財新峰會上建議，2017年比較好的政策選擇是，適當(dāng)降低經(jīng)濟增長速度，以換來邊際上杠桿率更大幅度的下降。

資金成本上升流動性趨緊

交通銀行發(fā)布的銀行間市場流動性指數(shù)顯示，12月8日指數(shù)為0.62，顯示銀行間市場流動性合理充裕，正常運行。這一指數(shù)在11月30日達到60.44，顯示流動性有趨緊態(tài)勢，風(fēng)險較高。

國債收益率持續(xù)走高，10年期國債收益率從9、10月份2.7%-2.8%左右的水平，逐漸突破3%。12月8日，10年期國債收益率已經(jīng)達到3.1%。

12月8日，一股份制銀行同業(yè)部門相關(guān)負責(zé)人對表示，年末同業(yè)市場資金面比較緊張，大家都在賣出債券、換現(xiàn)金。

為了保持銀行體系流動性合理充裕，12月6日，央行對24家金融機構(gòu)開展中期借貸便利操作共3390億元。在這3390億元中，6個月期的1510億元、1年期的1880億元，利率與上期持平，分別為2.85%、3.0%。

12月7日，央行開展300億元7天期逆回購操作、200億元14天期逆回購操作、200億元28天期逆回購操作。當(dāng)天同時有2200億元逆回購到期，央行凈回籠1500億元，創(chuàng)近一個月單日凈回籠新高。

12月8日，一券商固收分析師表示，央行MLF操作釋放的主要是中期資金，短期資金給得不夠。公開市場操作上，主要開展的是7天以上的逆回購，隔夜和7天等短期資金釋放得比較少。由于資金期限較長，資金綜合成本比較高，短期實際利率走高，已經(jīng)形成實質(zhì)意義上的加息。

交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀表示，最近央行MPA(宏觀審慎評估體系)、銀監(jiān)會要求將理財產(chǎn)品納入廣義信貸等監(jiān)管要求趨嚴。加上季節(jié)性因素，臨近年末，銀行為達到監(jiān)管層流動性指標(biāo)考核要求，開始對資產(chǎn)負債表進行調(diào)整，造成年末流動性緊張的局面。

12月8日，國泰君安董事總經(jīng)理周文淵表示，年末資金面緊張的核心點在于貨幣政策回歸中性、穩(wěn)健的基調(diào)。央行干預(yù)外匯投放，投放外幣、回收人民幣，對市場造成較顯著的壓力；公開市場操作方面，央行并沒有做太多資金的投放。

至于央行為何收緊貨幣，周文淵表示，短期貨幣政策更多強調(diào)去杠桿，降低金融機構(gòu)杠桿率，來維持資產(chǎn)價格穩(wěn)定，包括房地產(chǎn)市場價格穩(wěn)定。隨著下半年全社會系統(tǒng)性物價的上升，央行貨幣政策要比上半年緊。

資金成本上升、監(jiān)管趨嚴，金融機構(gòu)加緊去杠桿。近年來，由于資金成本較低、投資收益下降明顯，金融機構(gòu)同業(yè)存款規(guī)模擴張明顯，機構(gòu)互相投資，資金在金融體系內(nèi)循環(huán)，即所謂的“脫實就虛”。

12月5日，穆迪金融機構(gòu)部助理副總裁尹勁樺在一公開論壇上表示，銀行通過購買其他銀行的理財產(chǎn)品、通過應(yīng)收款項類投資等，互相投資對方的資產(chǎn)。比如，截至2014年末，同業(yè)理財投資者，即銀行購買其他銀行理財占比規(guī)模為3%；到2016年上半年，這個比重已經(jīng)提高到15%。個別股份制銀行存量理財中，可能有30%-40%是賣給了其他銀行。

周文淵表示，今年以來，債券市場資金收益和成本就明顯倒掛，大量資金流入債市，就是在博將來資金成本會進一步走低。而隨著央行貨幣政策的收緊，金融機構(gòu)加快去杠桿，機構(gòu)大量賣出債券，導(dǎo)致債券價格大跌，收益率上行明顯。

明年政策如何應(yīng)對？

中信證券固收分析師明明報告表示，債市這場大跌主要是忽視央行“防風(fēng)險，去杠桿”的政策意圖，或者說逐利的市場永遠在博弈，試圖與央行掰手腕，甚至篤定央行不敢輕易收緊貨幣政策，在此之下挑戰(zhàn)政策意圖，也難以實現(xiàn)自身的主動去杠桿。

明明進一步指出，一方面，貨幣政策面臨內(nèi)部期限錯配下，催生不斷的資產(chǎn)價格泡沫和高企的債市杠桿；另一方面，也面臨美聯(lián)儲加息壓制下匯率貶值預(yù)期和資本外流壓力的加大。這一背景下，貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向新的以“量價分離，縮短放長”為特點的非典型緊縮，使得市場資金供給也發(fā)生變化。

海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家姜超表示，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策都出現(xiàn)了收緊的拐點。隨著近期美元走強，人民幣匯率貶至新低，資金流出壓力加大。中國央行進行鎖短放長的操作，抬升資金成本。測算央行投放資金的平均成本已從2%左右升至2.7%以上。市場資金成本緩慢抬升，中國貨幣政策短期呈現(xiàn)收緊的態(tài)勢。

近期流動性拐點已現(xiàn)，明年形勢如何？

交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀表示，中長期來看，中國貨幣政策會維持穩(wěn)健偏緊的狀態(tài)。明年經(jīng)濟下行壓力仍在，央行會謹慎對待加息，如果加息，意味著貨幣政策明顯轉(zhuǎn)向。

周文淵表示，2017年一季度貨幣政策會偏緊，上半年沒有寬松的空間。但2017年下半年如何，還要看實體經(jīng)濟狀況，如果經(jīng)濟持續(xù)下滑，不排除貨幣政策會有所放松的可能。

而明年政策如何走，還要看2017年決策層對經(jīng)濟增速的定位。年末有更多分析人士指出，無需追求過高經(jīng)濟增速，應(yīng)該加快改革進展。

摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家朱海斌表示，在經(jīng)濟面臨短期下行壓力的情況下，可以采取6%-7%的區(qū)間目標(biāo)，從而避免通過財政和貨幣政策刺激造成的長期問題。

徐忠表示，從我國情況看，在邊際上，債務(wù)擴張對杠桿率的推升效應(yīng)，已明顯超過對經(jīng)濟增長的拉動效應(yīng)。2010年GDP每增長1億元，對應(yīng)債務(wù)增加2.14億元，2015年每新增1億元GDP對應(yīng)的新增債務(wù)則猛升至4.06億元。

徐忠指出，在這一態(tài)勢下較好的政策選擇，可能是適當(dāng)降低經(jīng)濟增長速度，以換來邊際上杠桿率更大幅度的下降。根據(jù)測算，在2016年預(yù)計實際增速6.7%的基礎(chǔ)上，如果2017年GDP預(yù)期增長6%-6.5%，全社會杠桿率增幅可相應(yīng)下降1.5-2.4 個百分點。